深度点评国泰君安航空行业07年中期投资策略报告
国泰君安于7月4日发布了其航空行业07年中期投资策略报告，这份报告是国泰君安证券研究所研究员冯志刚撰写的。冯志刚这位研究员关注的行业是交通运输业，主要从事航空、机场、物流、城市公交等子行业的研究工作。鉴于人民币升值对航空业有着巨大的影响，潘大财经专题站的研究报告精读栏目的第一篇文章，特地挑选了国泰君安的这篇报告，为各位投资者作深入的点评。另外，由于国内二线机构研究报告的质量并不令人满意，其研究报告所提到的观点也并不值得投资者迷信，具体原因潘大在《投资者在阅读国内机构报告时需注意的事项》一文中有过相应的论述。在本文中，潘大将阐述个人对这篇研究报告观点的不同意见，主要包括对冯研究员报告中提及的行业细分评级部分和航空公司沽值观点部分的不同看法。相信对于广大投资者来讲，广泛参考各方面的不同意见，对作出正确的投资决策是很有益的。
潘大不赞成国泰君安研究报告中的细分行业评级
冯研究员在这篇报告的“细分行业评级”中，给予了航空运输业增持的评级，同时给予了机场业增持的评级。说实话，潘大读到这样的评级时，是有点纳闷的。为什么纳闷呢？因为众所周知，机场类股，属于公用事业类板块，而公用事类板块属于防御性板块，防御性的股票在牛市中表现都是较一般的。公用事业类股票的一个重要特点就是其盈利具有相对稳定性，也就是在经济周期高点时，其盈利增幅有限（收入增加，居民也不会多用自来水的）；在经济周期低谷时，其盈利下降同样有限（收入降低，居民也不会就不看有线电视了）。当然，这不是讲公用事类上市公司的盈利不会增加，而是讲公用事业类公司在经济周期高点时不能像证券业、保险业上市公司一样有那么大的业绩增幅。在牛市中，公用事业类板块一般并不会有太出彩的表现（好处是熊市时，跌幅也不会那么大），其股价典型的走势特征就是补涨（类似年初一段时间内高速公路板块的表现）。所以潘大在阅读到这份报告给予机场业“增持”评级时，是很纳闷的。
但是，潘大马上就不纳闷了。为什么呢？因为潘大查阅了冯研究员前期发表的研究报告，包括2007年3月15日发表的《开局之月，三大航空表现迥异》、2007年2月5日发表的《2006完美收官，2007如何开局》以及更早于2006年5月发表的《面对加息——机场闲庭信步，航空雪上加霜》等等文章（不一一列举），原来其一直对机场业就是增持评级。了解了这个背景，这个问题就容易解释了，原来冯研究员的态度就是准备死扛到底，不管你宏观经济怎么变，上市公司基本面怎么变，他的评级就是不调整。潘大认为这种态度是很显然不正确的，作为一名研究员来讲，其研究报告不能凭主观感受写作，更不能为了维护面子而“死扛到底”，而应客观公正地依据上市公司基本面和宏观经济形势的变化对评级适时做出调整，以正确反映的上市公司沽值并提供报告使用者有用的信息，这才能算是一种专业的心态和敬业的心态。
冯研究员对宏观经济与航空公司沽值关系的认识存在一贯的误区
读了该报告，潘大有第二个纳闷，那就是这篇研究报告在提到航空公司长期发展时，只字不提人民币升值因素。众所周知，人民币升值对航空公司影响巨大，老股民可能都还记得2005年7月宣布人民币升值时航空股的大涨（宣布消息次日，东航涨7.11%，海航涨9.91%，南航涨7.33%；需注意，考虑到当时并不是牛市，这种单日涨幅是非常大的）。为什么人民币升值对航空股是大利好呢？因为航空公司的负债（买飞机，都是分几年甚至十几年付款的；一次付清这种事情，波音公司可是做梦都不敢指望哪位客户能这么慷慨，事实上也没有航空公司具备一次付清的能力），大部分都是美元负债（买空客的飞机也一样，因为整个国际结算体系就是美元主导的），人民币升值，就是航空公司的负债贬值。应该讲，人民币升值的直接受益行业就只有航空板块唯一一个，至于证券公司和地产公司，是间接受益的（当然，受益幅度不见得比航空板块小）。
这个纳闷，在潘大阅读了冯研究员前期的文章后，也不再纳闷了，原来冯研究员对待这个问题存在一贯的误区，由于对此研究不够深入，这次干脆就不写了。其2006年5月发表了一篇研究报告，叫做《面对加息——机场闲庭信步，航空雪上加霜》。这篇报告不看不要紧，一看可吓倒了潘大（这可不是在开玩笑），上财的金融学硕士毕业生（据报告所附“作者简介”信息），居然连个简单的利率平价理论都不懂，真是贻笑大方。简单地讲，冯研究员把加息与航空公司股价的关系完全搞反了，认为加息对航空公司是利空，是“雪上加霜”；其实恰恰相反，加息对航空股是利好。为什么呢？因为根据利率平价理论，加息与控制人民币升值速度这两项政策目标不可兼得，加息、特别是频繁加息，必导致人民币升值速度增快。事实上，我们参考2006年以来加息前后（由于部分资金赶在周末之前建仓航空股赌加息，故有时会在加息前两三天就开始走强）航空股的走势，就可以看出明显强于大盘同期走势的特征。
潘大对航空公司和机场公司的看法
看到这里，可能有些不连续关注本站的朋友有些不高兴了，你潘大这不是马后炮吗？现在看到航空股爆发了，批评这批评那的，算什么本事？其实这并不是马后炮，潘大在前面的文章中就明确提出“如出台紧缩货币政策，（对航空股）反而是利好”。投资者应注意到，当时市场的心态并不像现在，而是处在对加息的一片恐慌中。在当时，要正确提出加息对什么股是利好，需要扎实的理论功底和长期的实战经验支撑。事实和潘大预期的也完全一致，中国国航（601111）从当时的9块多，涨到现在15块多；南方航空（600029）更是较潘大撰文时有了翻倍的涨幅。当然，潘大并不认为这是什么“预测”，毕竟投资不是算命，相反这是规律，是基于金融学最基本的原理得出的结论。在这轮航空股的行情中，CPI高企和加息因素功不可没。
当然，对这篇报告的其他不同观点，潘大不准备一一论述。这里给出潘大对航空公司和机场公司的评级：航空公司——长期看好、机场公司——中性。潘大在这里要特别说明一下，航空公司短线已经基本涨到位，短线投资者没有必要再继续跟进。但是，航空公司的价格还远未到真正的高点，多个国家或地区的历史经验告诉我们，纵观整个本币升值过程中，航空公司的涨幅一般会超越大盘涨幅一倍左右，非常适合长线投资。另外，对机场评级为中性，并不是说它不会继续上涨，而是指它不大可能有大幅超越指数的涨幅——牛市里的公用事业类板块都这样，老股民应该都很清楚。另外，有的投资者可能要问，这篇报告难道就没有任何参考价值了吗？不是这样的，投资者可以参考里面提到的数据、表格等实证表述（潘大对这部分的精确性，还是不怀疑的），这样可以省去不少搜集信息的时间，让投资者能集中更多的精力思考投资战略等真正重要的问题。
独立地分析机构研究报告
潘大昨天和今天的这两篇文章里，都向各位投资者表达了这样的一个观点，那就是在参考国内二线机构的研究报告时，一定要以批判和怀疑的目光来阅读，这类报告里的错误是不少的。此外，潘大一贯倡导投资者培养自己独立分析的能力，只有这样才能长期获取超越指数的收益，投资者不应迷信任何个人或机构，包括本站的言论。潘大认为，从长期宏观角度看，一名投资者一旦具备了独立分析的能力，想亏钱都是困难的。最后，潘大要例行地声明，本文所表达的观点并不代表构成任何直接或间接的投资建议，潘大财经专题站不承担由此造成的任何直接、间接、附带、衍生的损失或责任。
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感谢分享思想精华！
投资者培养自己独立分析的能力，确实最重要。有了实际教训，这点就体会得更深！
上次看了理财教室，对长期投资推荐指数基金（平均收益最高）。潘大对指数基金的看法能谈谈吗。适合中长线投资者吗。
我完全同意投资指数基金这个观点，积极管理型基金是跑不赢指数的，也是跑不赢指数基金的。在国内，投资者倾向于选择积极管理型基金，主要是受基金公司的营销影响。在国外，基金市场的大部分份额是被指数基金占据的。
哈，看来航空股又要涨了？
问一下潘大，如何评价《War of Currency》（货币战争）这本书以及里面描述的内容。
这本书我还没有看过，不方便评价。对于货币理论这方面的书，我比较推崇弗里德曼（Milton Fredman）的著作。因为这位大师毕生的精力就是在研究货币理论，也是货币学派的奠基人。虽然他的论文是相当专业的；不过他也有不少非常浅显易读的著作（主要目的是向大众宣传自己的观点），非专业人士读起来一点障碍也没有，比如《货币的祸害》（Money mischief – episodes in monetary history）。
潘大对期权买卖怎么看啊？
买看涨期权，就等于加了个杠杆买股票；买看跌期权，就等于加了个杠杆卖股票。
老大啥时候出书啊，我要买来看看。
潘兄，我很担心越来越多的人发现你的博客！难得一个职业投资人！可怕的人群！对了，美人鱼战士就是我。
多谢blue朋友的支持。
这里只是发表我的一点投资感受。看好白云机场，但是最近3次被打压倒我的成本价，晕啊。基本面和增长性，应该不错啊，加息对其影响也较少。是不是因为是市盈率还是偏高啊。
haohaot朋友，我来帮潘大兄来回复你吧。
首先，潘大明确对机场业持中性立场，即其非这轮牛市最佳标的。其次，价值投资需考虑安全边际，简单来说，你认为50多倍市盈率，即使看好公司前景，按照近几年平均30%的增长率，是否值得投资呢？当然，如果决策纯属投机，自当别论。
另，致潘大兄：
航空公司是否真的具备投资价值？兄指出加息带来债务和购机成本潜在利好，但有否考虑国际原油价格上涨带来的燃油成本上升？如此高的市盈率和依然残酷的市场价格战，是否加息就能使航空公司脱胎换骨？今天看到关于新航和淡马锡以H股价入股东航的消息，不由得提起几分兴趣关注一下。
再者，机场业中也有好的公司，冯研究员对深圳机场的研究就相当不错。深机实现深圳市发展空港战略，出售金融资产（虽然当时时机，本人并不认为十分好），盘活货运资产，兴建第二条跑道，收购集团资产，整体上市。个人感觉就如90年代末的盐田港（当时深圳重点发展海港），发展前景十分看好。当然，我并不是说它现在就值得买入（本人自05年底一只持有）。
这就算有深度了吗？