雷曼兄弟破产警示录
雷曼兄弟是美国第四大投资银行，它已于9月15日根据美国《破产法》第11章提交了破产保护申请。雷曼兄弟破产事件在全球掀起了一轮新的金融风暴，为防止美国金融危机向本国蔓延，包括中国、中国香港、中国台湾、日本、俄罗斯等在内的多个国家（地区）纷纷出台有针对性的救市措施。本文将回顾雷曼兄弟从一家小小的干货店发展为全美五大投行之一的光辉历史，亦将揭示曾经让雷曼兄弟引以为豪的固定收益业务如何使自己陷入万劫不复的深渊，还将讲述雷曼兄弟在CEO富尔德的带领下怎样艰难地转移做空目标最终迫使美国政府将房利美和房地美收归国有。雷曼兄弟破产后全球金融市场格局将往哪个方向发展，这究竟是次贷危机越陷越深的证明还是全球经济黎明前的最后黑暗，雷曼兄弟破产对中国等新兴市场国家股市有何冲击和影响，本文就将简要探讨这些投资者的这些问题。
雷曼兄弟简史
亨利·雷曼，是一位向往新大陆的德国犹太人，他在1844年移民美国阿拉巴马州的同时，创立了一家以自己名字命名的干货店，雷曼兄弟的前身就此诞生了。继承了犹太人传统的经商天赋，亨利·雷曼的干货业务日益壮大，并吸引了两位弟弟纽尔·雷曼和迈尔·雷曼的加盟。
1850年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）正式成立了，主营当时利润丰厚的棉花等商品的贸易。
雷曼兄弟创立不久后即迎来了美国内战。美国内战以代表工业化的北方的胜利而告终，其后南部农庄日益衰微，棉花贸易不再有利可图。雷曼兄弟顺应形势，于1870年将总部迁至纽约，并顺应工业化的大潮，开始从事债券和金融咨询业务。
1899年，雷曼兄弟承揽了第一笔IPO生意，并在其后的1906年全面放弃了原有的农产品贸易业务，转型为一家纯粹的金融公司。20世纪初期美国金融市场强劲的IPO需求，使得雷曼兄弟快速地积累了资本。20世纪30年代的大萧条中，雷曼兄弟在刚接掌大位的第二代领导人罗伯特·雷曼精心打理下，奇迹般的度过了危机，巩固了自己在金融业的地位。
雷曼兄弟后来的发展可谓顺风顺水，著名的承销IPO案例包括我们熟知的康柏电脑、DEC等。
1969年后，雷曼兄弟曾一度与著名的信用卡公司美国运通合并。1994年雷曼兄弟又获得独立并在纽交所上市，理查德·富尔德任CEO，也正是这位精明强干的经理人，最终将雷曼兄弟带向灭亡之路。
雷曼兄弟为何陷入危机
雷曼兄弟当初切入金融业，靠的是债券业务。100年后的雷曼兄弟仍然继承了当初的业务优势，固定收益部门一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门。
在格林斯潘执掌美联储帅印前，美国金融业占GDP的比重不到10%，而去年这一数据已经高达40%。不管这是因为格林斯潘的货币政策，还是由于这十年来代表华尔街利益的政治说客对国会的游说，总而言之美国金融业出现了巨大的泡沫。
面对金融泡沫化下的虚假繁荣，不同的投行都找到了适合自己的生财之道。贝尔斯登涉足了高风险的对冲基金业务，这项在过去曾让贝尔斯登赚得盆满钵满的业务，也使得它成为次贷危机中第一个垮台的投行。
雷曼兄弟曾经在世贸中心北楼拥有多达三层的办公室，免不了在911事件中遭遇重创。CEO富尔德成功领导雷曼兄弟走出危机，使他在雷曼兄弟员工中拥有很高的威信。也正是这种威信，当他提出激进的高杠杆经营策略时，没有人提出反对意见。雷曼兄弟的员工和管理层似乎认为，连911这么大的事雷曼兄弟都能挺过来，很难再遭遇比这更大的危机了。
雷曼兄弟在过去房地产泡沫时期持有很多房贷资产化证券，其中有为数不少的低评级或无评级证券。雷曼兄弟当时认为，自己拥有丰富的处理固定收益证券的经验，又有很强的调整资产负债表的能力，并无太大风险。在2007年，伴随雷曼兄弟良好业绩的是CEO富尔德高达2200万美元的天价奖金。
今年第一财政季度的业绩显示，雷曼兄弟在冲减资产后盈利下滑，但并没有出现亏损，这使得投资者甚至强化了对CEO富尔德能力的信心。雷曼兄弟趁机发行了19亿美元的优先股以改善资产负债结构。
但次贷危机的发展还是让所有人都出乎预料。当雷曼兄弟第二财政季度爆出28亿美元的亏损，整个市场做空焦点再度集中在雷曼兄弟身上。由于次贷相关证券已经乏人问津，自然也就没有市场价格，投行对次贷证券的冲减，也并不能说服投资者认为这是一步到位的。
雷曼兄弟的财务杠杆率长期高达20多倍，甚至在今年第一财季末达到了31.7。这意味着次贷证券损失比率的微小变化，都可能使得净资产出现巨大变化。投资者在担忧未来进一步大幅冲减资产的情况下，对雷曼兄弟的资产负债表不再信任，于是雷曼兄弟的股价跌破了净资产。
雷曼兄弟的应对计划是公布了一项60亿美元的新股发行计划，但没有能够成功。雷曼兄弟后来试图出售母公司少数股权或者其2003年购入的资产管理部门，也因富尔德要价过高被投资者拒绝，雷曼兄弟于是陷入了困境。
雷曼兄弟的做空与反做空
雷曼兄弟在破产前遭遇了强大的做空压力，而其自身也曾试图采取转移做空焦点的方式自救，但最终雷曼兄弟的反击没有取得预期的效果。
美国第一大投行高盛是次级债的空头，包括雷曼兄弟在内的其它投行都是多头。次贷危机爆发以前，高盛就做空了次贷证券，没有直接受到次贷危机的冲击。
投行的次贷证券多头头寸，如果没有别的机构接手，则将永远待在自己的资产负债表上。也就是说，高盛如果不翻多，其它投行就没有翻空的可能，高盛因此在次贷危机中处于主动地位。
路透社7月16日的报导显示，高盛在做空贝尔斯登和雷曼兄弟具有重大嫌疑。笔者认为，做空雷曼兄弟，是高盛应对次贷危机的整体战略的一部分。高盛的策略是：做多原油、做空次级债、做空美元。这三者与做空雷曼兄弟之间可以产生协同作用、互为支持，构成一局很大的棋。高盛选择做空雷曼兄弟主要是看中两点，一是雷曼兄弟规模不大，二是雷曼兄弟杠杆率较大。
雷曼兄弟初期的应对策略是唱空原油和做多次级债。雷曼兄弟的考虑理由主要是美联储方面不希望原油上涨和次贷证券的下跌。当然，最为本质的理由是在没有人接盘的情况下，雷曼兄弟不能在次贷证券上翻空。
雷曼兄弟初期的这一应对策略没有奏效，油价越涨越高，次贷证券变得更加乏人问津。于是，雷曼兄弟走了一步险棋，这是导致最终美联储放弃援救它的原因之一。雷曼兄弟的这着险棋就是做空房利美和房地美。由于做空两房这样的大型公司，需要动用很多的资源，而做空两房的资源多了，做空雷曼兄弟的资源也就少了，富尔德的压力也就大大减轻了。
房利美和房地美危机的导火索是雷曼兄弟7月7日的一份研究报告，作者是雷曼兄弟分析师Bruce Harting。该报告认为，由于新会计准则的原因，两房需要补充750亿美元的资本金。这揭开了两房股价暴跌的序幕，两房股价一周内就跌去了50%。
房利美和房地美危机使得美联储主席伯南克万分头疼，伯南克会发现，雷曼兄弟破产或许在客观上更有利于华尔街秩序的尽快恢复，于是改变先前拯救濒临破产的投行的思路。
在房利美和房地美危机期间，雷曼兄弟一度获得了喘息的机会。这期间，雷曼兄弟的股价走势平稳，媒体负面报导也几乎绝迹。但由于雷曼兄弟最终没能够抓紧时机完成资产出售的目标，又得罪了伯南克，导致它这着险棋没有能够成功，最终陷入破产的窘境。
雷曼兄弟破产有利于次贷危机早日结束
传统上，金融机构大量破产是经济危机接近尾声的表现，那种认为金融机构破产是危机加深的观点是没有事实依据的。
在经济危机的早期和中期，金融机构的资产状况是一步一步恶化的，越晚越容易有机构支撑不住而破产。就像疾病晚期死亡率一定比早期高一样，经济危机末期死亡的金融机构也会比早期更多。20世纪30年代的美国大萧条的三年中，更多的工业企业和金融机构是集中在1933年破产的，当它们集体破产后，经济危机也就结束了。
导致当前次贷危机的原因，是由于华尔街出现了产能过剩问题。最近两次美国经济危机分别是互联网产能过剩和金融业产能过剩引发的，这两个行业并不生产看得见摸得着的东西，因此产能过剩问题要更隐蔽一些。
解决产能过剩问题是经济危机转向经济复苏的关键。传统情况下，这需要摧毁钢铁厂的高炉、倒掉农场生产的牛奶。在当前情况下，则需要金融机构进行兼并、破产、裁员、重组来削减美国金融业严重过剩的产能。美国金融业近年来占美国GDP的比重越来越大，这是该行业产能盲目扩张现象的直接证明。
次贷危机的问题主要集中在三个方面，一是对冲基金，二是住房信贷，三是固定收益证券。这三大部分都与美国房地产行业紧密相关，在住房开工率显著下降的今天，这些相关行业将不再需要这么多的公司和员工，出现裁员和破产的情况是必然的。
贝尔斯登的破产，完美的解决了对冲基金行业产能过剩的问题。房利美和房地美被接管，则缩减了住房信贷部门的产能。固定收益证券的产能过剩，则因为雷曼兄弟的破产而解决。
笔者认为，高盛可能在不远的未来对次贷证券整体空翻多，大手笔的购买次贷相关资产，从而再赚上一笔。而高盛一旦翻多，则将成为次贷危机形势逆转的一个转捩点。
至此，导致美国金融业产能过剩的三大主要因素都已经解决。虽然美国实体经济未来还会有更坏的数字出来，但这仅仅只是黎明前的黑暗，美国经济的曙光将在不远的未来出现。
对中国股市的影响
雷曼兄弟破产，将促使中国股市更快的见底，使投资者有机会以更有吸引力的价格买入自己心仪的上市公司股票。
中国股市金融股占权重约为40%，金融股的涨跌基本决定指数的涨跌。我们容易发现，雷曼兄弟破产之前，中国内地金融股就已经开始了一轮下跌趋势，而雷曼兄弟的破产则加速了这一趋势。可以说，雷曼兄弟事件只是促进了金融股的尽快见底，而非导致金融股下跌的主因。
雷曼兄弟破产事件会使得包括中国在内的全球金融部门风险厌恶程度上升，金融机构未来经营思路更多的着眼于安全而非盈利。在经济形势不明朗的情况下，追求安全而非盈利是理性的，但追求安全也将使得金融机构资产收益率出现下降。
次贷危机期间，美国失业人口的上升将导致美国居民消费开支的缩减。即使未失业人口也是这样，出于对未来可能失业的担忧，人人都将压缩开支，更多的储蓄。雷曼兄弟破产有利于次贷危机的早日结束，伴随次贷危机结束的是美国需求的强劲反弹，有利于中国等新兴市场国家经济早日好转。
一般而言，中国经济会滞后美国经济2~4个季度，原因在于贸易传导关系。具体而言，在未来12~18个月内，中国出口可能出现明显好转，进而拉动就业和消费。固定资产投资会滞后出口好转6~12个月。出口部门的收入结汇后，会导致货币扩张，也就是银行可贷资金的扩张，并转化为固定资产投资。
2007年中国GDP增速为11.9%。但如果我们换一个角度看，即采取国际通行做法，考虑以美元计价的中国GDP增速，则2007年GDP增长将达到20%，这就是去年A股暴涨的主因。考虑到未来很难再达到如此高的经济增速，股市回暖后涨幅也将弱于2007年，因此逢低吸纳对A股投资者就显得尤为必要。
雷曼兄弟破产后，美国经济离复苏就不远了，但目前A股投资者仍应审慎为主，因为中国经济较美国经济复苏会有一定的滞后。A股投资者可着重关注美国失业率数字，一旦美国失业率出现好转迹象，则美国居民对失业的忧虑就将普遍缓解，从而更多的消费，中国出口数字可能将随后看涨，这可能预示着投资中国股市的较佳时机出现。
本文原载于《钱经》10月刊，作者：潘大。本文被授权全文转载，但需以超链形式标明原文链接。
雷曼的破产,诚如潘大分析,是为消弭金融过剩的后果.背后当然有不少的考虑.但即使现在,对冲基金们还依然过剩,还需要很少的一段时间来清理.现在世界陷入了紧缩型衰退,美元坚挺就是明证.估计还会持续一段时间吧.
抢到沙发,感觉还是不错的.请问潘大,不知美元坚持的日子会持续多久?近一个月左右的货币格局将如何演变?
看文章。
中国股市见底估计要死一批券商，就像05年一样。
一文看清世界经济，谢谢！
小型券商未来倒闭的情况确实不排除有发生的可能，不过这要等它们将上一轮牛市中赚的钱耗光时才会发生。
潘大文中的观点的确是创见。
顺便说一句，指望券商倒闭的别指望了。以前券商倒闭，主要两条：一，融资自己坐庄，比如南方；二，保底委托理财去坐庄，比如天同。其实券商很赚钱，垄断行业。现在一来监管很严，比如占用客户委托资金都不可能了，保底委托理财大家也不上当了；二来券商也不自己坐庄了，成立基金管理公司就行了。
老美的圣诞节不好过啊
谢谢潘大的文章
今年，华夏证券不是破产清算了吗，倒是不清楚真正的原因是什么！
楼上的，我倒认为，美国经济复苏则意味着，美元很快就到贬值的路上了，因为往金融系统中注入了大量水分，一旦稳定下来，杠杆放大，通货膨胀的势头比04-07年还要凶猛！！
谢谢潘大，这期的《钱经》不用买了。呵呵
看过此文受益匪浅
TO 高朋满座:
这次倒闭的券商应该会比上次要少，毕竟上轮熊市证券业暴露出的典型问题，经过证监会这几年的整顿和制度建设，已经有了明显好转。不过仍然不能排除出现倒闭的可能，因为每一次危机都会暴露出新问题，这些新问题集中存在于哪里，现在还不一定能清楚认识。
我个人认为，这次证券业最有可能集体出现困境的部分，可能会发生在小型的基金公司身上。
TO FoNO:
这篇文章是上个月杂志上的，据杂志社的编辑说，被内部评为了优秀稿件。一般来说，为了不影响当期刊物的发行，作者都不会同步的在网上发布文章内容。
美国的失业率是滞后指标，不应该看它。
美国失业率是一部分指标的滞后指标，但同时也是另一部分指标的领先指标。美国失业率是诸如中国对美出口等数据的领先指标，这个一般书上是不会写的。
潘老师(请允许这样称呼您)
您把好文章发表在杂志上，确实能把您自己的见解告诉更多的投资人，很赞同您的做法。
一直坚持阅读您的大作。谢谢分享！
分析的非常透彻，让大家能从历史渊源了解雷曼兄弟破产的根本原因，是我看到的论述雷曼兄弟破产事件的最好的文章。
好文章，阅后受益匪浅，谢谢潘大。
大意可以看懂！不是财经人士，有些术语看不懂。
“那天，我问美国纽约联储的盖斯纳主席，他也是我的好朋友，他是美国处理金融危机三人小组成员之一，一个是保尔森，一个是美国联储的伯南克，一个是他，今天的英国《金融时报》据说他还是奥巴马将来内阁财政部长的人员之一，这个人很年轻，才四十多岁，他很愿意提问，也很愿意讨论问题。那天我给他提问一下，我说：“如果今天你再来处理雷曼的事，还能让它倒闭吗？”他开始不言语，后来他承认不会那样做了，雷曼的倒闭，引起了多米诺骨牌效应，引起美国金融市场恐慌，引起了美国对全世界金融的影响，所以美国也有它失误的地方，但是它不倒闭，这个问题也会暴露，因为今天时间有限，我不多讲。”
——马蔚华前天北大演讲
赫赫，美国的国家救援队对于当初处理雷曼问题的做法是后悔的
真是好文！钱经上的文章如果都有这个质量，一定要买！券商如果自营杠杆太大的会出问题，不过小基金公司，也就是这两年没有及时扩大规模的，在赎回潮面前的压力更大
券商是有自营业务的，看看：
太平洋 [601099]
报告期：2008-06-30 证券投资业务 -54467.88 万元
三季报 净资产/每股 0.99 元 三季报每股亏损0.35元
券商是中国的“投行”，国家还未学会管理它。从国债风波到委托理财，从国债回购到挪用客户资金。券商总领“风气之先”，就这个问题我很希望潘大能给予赐教，毕竟券商是中国金融业的鲶鱼，也是未来中国金融业开放程度的风向标。
潘大英明。华夏证券的破产，是发生在04年。一部分资产拿出来，由中信和建银成立了中建投证券。注意，和中投证券不一样。大家现在才知道这事儿，说明各位都是证券圈子以外的，属于天天给券商交高额手续费的。现在手续费交得少的，比如上海，千分之2.2，内地交得多千分之4，简直是坐地收钱的印钞机啊！破产，不那么容易呵呵。道理其实很简单，上一轮为啥券商倒闭的多？因为有一轮民营化浪潮。现在都是国资券商，容易出事的几个点都给堵住了。再推一万步说，就算券商全倒闭，对金融体系也不会影响很大，因为中国和美国不一样，券商没有啥融资杠杆的。
太平洋证券有些问题，但水很深。上半年因为太平洋证券问题，市场传言屠光绍、尚福林都要双规。竟然至今没事。
水很深！
严重同意！过去美国说投行没问题，五大投行没了！
上年说券商很健康，可中信证券差一点被贝尔斯登拉下水。现在有出了太平洋，水很深！
券商都是出问题后我们才知道里面水很深！
看看李德林的博客吧，内里屏蔽了多少文章。
而我担心的正是这水很深！
我觉得潘大把这次危机只关注在金融业。我觉得这次不止是金融产业的过剩，还有全美国人民的过度消费问题。。他们的国债数量成几何增长，就是说全美国都在消费明天。这其实是一个巨大的泡沫，早晚有挣不住的那天。这次金融危机只是一个导火索我觉得。。
我预计美国要缓至少三年。
不知道潘大如何理解。
好文。行云流水，一气呵成。把里面的东西讲透了。
另外，我认为“潘爱”说的对。这次危机很可能是美国主动引爆的。
潘大：我有2个问题。
1，你怎么看美国汽车业的困境，从国内的报道看，美国三大汽车巨头现金捉襟见肘，通用汽车面临破产，按你的讲法这次危机是金融业的生产能力过剩导致的，但是现在由于悲观的预期、消费的锐减，已经影响到了实体经济，通用汽车会不会熬不到经济复苏就破产倒闭了呢？
2，你怎么巴菲特的炒底，他真的能再次赚得盆满钵满么？现在高盛已经跌到55美元了，此外巴菲特似乎做了大量股指的投资，但与此相对应的是“伯克希尔公司债券的CDS保费已经超过了其竞争对手TravelersCos.的四倍。这一保费水平上的互换是典型的被穆迪投资评为Baa3级别的债券的价格，这个级别仅仅比垃圾债券高一个级别。”另外伯克希尔自身股价今年也已经下跌40%。
不知道美国的危机延续情况，
即使美国危机暂时过去了，也有可能陷入慢慢衰退中
看看日本，经济衰退几十年了。
股票再也没有回到过当初的高点；
潘大，你好：有几个问题希望得到答案
1、国家的5万亿投资是否能抵消因欧美消费下降引起的出口减少进而引起的经济衰退呢？
2、虽然说预测沪深股指的底部和时间是很难的事，但是还是希望潘大给予答案。
3、我们一直把巴菲特视为偶像，难道这次他抄底美国股市也错了？
巴菲特买的是高盛的附权优先股，类似于可转债，目前不存在迹象显示高盛的优先股股息会发不出来。
请教潘大，怎么看下一步的“中国钢铁业整合”，远景看好，近景怎样？
Citi 看来又不行了.
潘大能不能对国内房地产行业给个评论呀。很想听听您的高见！谢谢！
潘大的见解很独到
潘大怎么看Citi现在遇到的情况?
潘大最近怎么没更新了，希望你写一个关于绿色能源的分析，目前奥巴马可能从这方面入手，调整美国的产业结构，再次制造一个大泡泡，不过至少比房地产泡泡有意义
吃了雷曼的亏
花旗应该不会让他倒闭了吧
虽然奥巴马支持替代能源，但仍不可能拗得过能源市场的形势。目前替代能源成本不具备吸引力，政府扶持并不能凭空的制造旺盛的需求，不看好替代能源。
另外，民主党在白宫的第一任期中，执政根基还不会非常牢固，传统势力的阻力仍很强，政策推行会有阻力。当然，如果奥巴马有幸干第二任期的话，到时候能源市场形势又逆转，则才可能制造出泡沫。
看了你的文章,的却不错. Lehman 的倒闭背后有很多原因, 我认为最大的直接原因应该是CDS-CREDIT DEFAULT SWAP造成的,就像AIG一样.但是AIG没有倒的原因就是背后有一大哥
GOLDMAN. 不知道我的观点行不行的通?
受教了