深度点评中金公司关于中国中铁（601390）的研究报告
中金公司（CICC）于11月15日发布了名为《中国铁路建筑火车头》的研究报告，对即将上市的中国中铁（601390）的投资价值进行了分析并给出了上市后A股的合理价值区间，撰写这篇报告的研究员是张金涛。由于中国中铁是继中国石油（601857）上市后的又一次大型IPO，且开创了上市公司融资先A后H的先河，因此也引发了各界广泛关注。正因为如此，潘大准备要详细点评这篇报告，并提出自己的观点，供各位投资者做参考。与前期点评过的中金公司四季度研究报告不同，潘大对这篇中铁的报告质量很不满意。这篇报告采用的是所谓的“比较沽值法”，它不是基于上市公司的基本面进行沽值，而是基于同行业公司的估值加上所谓的AH溢价算出来的，这种方法完全不靠谱。此外，除国泰君安等少数券商外，大部分券商的报告是重复乃至抄袭中金公司的观点。如果说中金公司的报告仅仅是“质量低下”的话，其它大部分报告就完全是毫无参考价值了。
中金公司在报告中提出了怎样的观点
潘大认为，中金公司这篇报告是没有观点的，这篇报告的研究员也并不懂得怎样分析中国中铁（601390）这种类型的上市公司。不懂分析怎么办呢？很简单，他就找了家香港上市的同类型公司中国交通建设（1800.HK），以中交建的市盈率为准绳算出中国中铁H股（0390.HK）的所谓合理投资区间在5.41~6.96元。
下一步，这位张研究员根据历史数据“精心计算”出中国中铁（601390.SH）应该较中国中铁（0390.HK）溢价46.24%，并“假设”HKD/CNY的汇率应该为0.9，通过这种办法算出中国中铁（601390.SH）的合理投资价值为7.12到9.15元，对应08年PE为33.00~42.43倍。这个AH溢价是怎么算出来的呢？是近期回归的A股剔除极值数据后算出来的，也就是大家熟悉的“去掉一个最高分，去掉一个最低分”这种方式算出来的。
通过上述分析，相信各位投资者已经明白，这种计算方法不是基于公司基本面的分析，也是不靠谱的，注定“误差”会很大。这种办法，高中生都会用，完全没有体现中金的研究实力。
此外，潘大有理由认为，这位张研究员并没有用心书写这篇报告，而是采用敷衍的心态。敢问，什么叫“投资价值区‘建’”（P30）？这位张研究员又是怎么在15日之前得知H股的准确发行数额（P9）？既然还存在不确定性，为什么在没有注释的情况下悍然写进研究报告（H股招股说明书中数据与之并不一致）？当然，潘大并不是这位张研究员的校对员，相信仔细校对的话，其中的错误还不会少。
其它机构报告对中国中铁（601390）的观点
潘大已经在开篇讲过了，除国泰君安等少数券商外，大部分其它券商的报告是在15号之后发布的，主要是重复乃至抄袭中金报告的观点。比如天相投顾10月23号的报告中提到“预计公司07、08年EPS分别为0.16和0.22元”，这与中金报告的预测是“惊人一致”的，也没给出分析过程，这是赤裸裸的抄袭行为。中投证券的研究报告预测07~09年的EPS分别是0.17、0.22、0.29元（中金预测是0.16、0.22、0.30元），只差一分钱，同样没有给出EPS的分析过程。这个是不是抄的，潘大不敢肯定，各位投资者自己看着办吧。
值得一提的是国泰君安韩其成研究员的报告《中国中铁（601390），中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团》，这篇报告是自己的观点，而且采用的是不同于中金报告的分析方法。他给出的07~09年EPS分别为0.15元、0.18元、0.24元，合理价值为5.89~6.66元，上市首日定价区间为6.77~7.65元。但是，国泰君安这篇报告的市盈率是根据A股建筑公司的平均PE为基础估算的，由于与中国中铁的主营业务差异较大，故偏差也会较大。
中国铁路、公路建设投资总额及增长（2001~2006年）
机构对中国中铁（601390）上市定价的茫然为投资者带来了怎样的机遇
通过潘大的上述分析，各位投资者已经知道，国内机构在面对中国中铁（601390）的定价问题上是极度茫然的，中金公司是这样，其它机构就更是这样了。造成这个现象的主要原因是什么呢？潘大认为，主要是因为市场缺乏可比的同类上市公司的原因。
事实上，A股市场的经验告诉我们，不管是机构对某上市公司产生严重分歧时，还是机构对某上市公司茫然时，往往孕育着较大的市场机会。投资者如果拥有基础分析这一战无不胜的伟大武器，是很容易从中“大捞一票”的。
中投公司大笔认购中国中铁（0390.HK）将带来什么效应
虽然中金公司对中铁的价值完全无从下手分析，但是另一个中字头的机构却非常清醒，那就是中国主权财富基金中投公司（China Investment Corporation，简称CIC），它将大笔认购1亿美元的中铁H股，投资者可以将其这一行为视为指路的明灯，理由如下：
- 中国中铁（601390.SH, 0390.HK）的母公司中国铁路工程总公司由国资委占有100%股份。由于信息的不对称性，一般机构和个人难以准确地判断中铁未来的盈利状况，而这部分对一般机构不透明的信息，对国家是透明的。什么样的政策、什么样的规划，会对中铁业绩产生什么样的影响，国家完全有数；中国中铁未来股价是否有上升空间，作为国家背景的中投公司也是完全有数的。
- 著名投资者的进驻将产生标杆效应。即普通投资者在没有能力或者没有时间分析一家公司的投资价值时，他会倾向于假设著名投资者的大手笔投资是经过分析的、信息更对称的、具有高正确率的，从而跟随投资并推升股价。A股方面的例子有美的电器（000527）等，港股方面的例子有中国石油（0857.HK）、港交所（0388.HK）等。在巴菲特投资中石油的信息披露后，在上市公司基本面并无重大变化的情况下，股价出现了飙升。事实上，中投公司的这一行为也必将在未来被市场证明具有标杆效应，与港府增持港交所（0388.HK）同理。
- 中投公司作为一家主权财富基金，其投资行为是长期的。相比其它认购后准备期满就卖掉的机构而言，中投公司的这项投资决策更能说明中国中铁的基本面良好以及未来业绩提升的空间广阔。
综上，潘大认为，中金公司及其它国内机构此次对中国中铁（601390）的上市定价分析，集体错误的可能性很大。投资者大可不必担心中国中铁（601390）下周一上市后走出像中国石油（601857）一样的行情。事实上，目前不管是机构投资者还是个人投资者，普遍反映出一种忧心忡忡的情绪，香港投资者担心其是否会跌破发行价，内地投资者则认为其可能复制中石油上市后高开低走的走势。潘大认为，上述现象的出现，对于有能力独立分析上市公司和市场规律的投资者，可能意味着巨大的机会。对于普通投资者，潘大想讲，务必要正确认识到此次包括中金在内的机构的相关分析并不是基于中国中铁（601390）的基本面，而是采用所谓的“比较沽值法”。由于其采用的比较样本极为单一，仅中交建（1800.HK）一家上市公司，故出现“误差”的可能极大，投资者不应盲目地迷信，以免受到误导。以上观点不代表构成任何直接或间接的投资建议，感谢大家关注潘大财经专题站。
点击下载 » 中金公司 – 中国中铁投资价值研究报告
非常感谢您的分析。
中金就是肥水不流外人田，投资根本不是什么有投资价值，而是对一些烂企业帮点力，反正是冲销流动性，干这个事正好。
中铁也就是一个铁路建设概念，由于未来几年国家要大规模修建铁路，而作为垄断性行业，中铁必将受益。但是，发行价格及市场估值仍然是非常不合理的。中铁目前的赢利有很大一部分也是非主营业务收益，不具有可持续性。
借用宝地亮“一介小散”观点。
1、主营公路方面占27％
国家控制固定资产投资速度，2007年上半年高速公路方面的投资就减少了很多，第三季度投资相对多些，目前项目又明显减少。总的说，在目前公路市场基本都采用合理低价的评标办法情况下，公路市场收益非常小，不亏就不错了。
2、主营市政方面占24％
市政工程的施工单位比公路多出好几倍，但中铁公司在地铁工程方面基本是垄断的。这方面是利润的主要来源。除地铁工程外，其他市政工程跟公路工程基本差不多 ，利润空间很小，而且很多市政工程都存在业主拖欠款现象。总的说，市政工程主要看地铁工程项目，这方面未来发展前景还是很看好的。
3、主营铁路方面占39％
目前铁路大建设，这方面的利润空间比公路大很多，基本是垄断！现在铁路施工基本只对中交系统放开，一般中铁系统施工单位占70％以上，中交系统施工单位占30％左右。总的说，铁路方面的业绩贡献率肯定要达80％以上的。重点关注国家铁路建设的方面的投资情况。
4、其他方面（10％）
与“铁路大建设”相比，其他方面的发展空间很小的。基本保持现有水平。就目前来说，铁路大建设，未来两年中国中铁的业绩应该还是有保证的，毕竟是垄断行业。就行业利润来说，这个空间应该是逐年下降的，国家不会允许过大的垄断行业利润，目前国家正想办法放开这个市场，但受到阻力不小，毕竟是“铁老大”。如果国家真的放开铁路市场，那对中铁将是致命打击！目前中国中铁也参与建设很多的国外项目，国外项目的利润空间也不错，国外工程一般跟政治挂钩。
总的看中国中铁是比较“中性”的，不是个值得长期持有的公司，这两年铁路投资有个“增速”过程，可能带来业绩的一个高峰，但长期个人还是比较悲观的。长期角度讲，我更愿意48元持有中国石油！
中欧国际工商学院会计学教授丁远也对中铁的招股说明书发表了意见，丁远认为中国中铁的成长性是“堆在沙子上”。
潘大你怎么了？你可以批评中金的报告，没有问题，说得有道理，大家都愿意听。可是之后的话就很搞笑：基本面的分析是分析这家公司的战略投资者吗，战略投资者一定就对吗？拜托你在做基本面分析的时候，还是用基本面分析的方法吧。还有，中投公司现在就是一个笑话，你还拿出来当榜样啊？
我不是说中铁这家公司好不好，而只是希望潘大既然说用基本面分析就要做到，而不是做些驴头不对马嘴的事情。
写的很有道理，呵呵。
6楼，我只能用两个字来形容你，“可笑”。自己没有把握文章的本意，反而随便乱批判别人，拜托，请理性一点好不好，不要当愤青。
请问《研究报告》为什么不能下载？能不能发到我邮箱里，谢谢。
TO huaeji:
我并不认为中投公司是笑话。事实上，中投公司代表的是大资本，不适宜用小资产阶级的那套价值观去评判。也就是讲，Blackstone的股价今天跌点或者明天涨点这种中短期的波动，根本就不能说明很大的问题。
大资本的投资行为，并不仅限于获取资本利得，还在于获取控制权。如果你对这点不是很明白的话，我可以这样给你简单举例：是不是石油价格下跌的时候，国家就要卖出中石油的股份，等石油价格涨上来了再买回来呢？如果你认为这个答案是否定的，那么中投公司的投资行为同理也是合理的。
TO chris:
研究报告已经mail给你了，网站在高峰时段对国外的response不是很好，请见谅。
黑石的投资确实是笑话，不是因为股价，而是买了那么多没有投票权。
潘大，如果语气不对，让你误以为我对你有什么成见，是我不好，对不起了。
因为喜欢你的东西才说了几句话，你写的东西很多还是有自己想法的，说这几句话也是希望能够更好地听到你的观点。我愿意听关于基本面分析方面的东西，尤其有你独特观点的，可惜这次没有看到。至于中投公司，我并不是根据黑石这单笔投资来讲的。而是它成立的目的，它的资金成本，它能做到什么？这个，我想大家都很明白。
中投投不准,看来只能强打内线（去抽中铁IPO），笑死人了。
熊猫，到底沈阳机床怎么样啊，明年看到多少。
潘大，我觉得你对中投的问题，采用中石油来举例好像不太合适吧？假如中投是基于控股权的目的去买中铁，那中铁恐怕不见得具备投资价值。假如是基于赚钱的目的去买中铁，那么我也希望能看到的是更多的关于中铁基本面的分析。
呵呵，几次写了些评论，顾及再三，还是忍而不发了。
今天还是忍不住了，因为也经常关注潘大网站的财经信息及评论，就简单说几句吧。需要提醒大家的是，这只是一个财经网站，以提供信息为主，至于所谓的深度点评，你看看好了，做个参考。恕我直言，水平不是太高，看看中石油、金山软件和中铁等点评，其观点和论据，我觉得很难成为公司投资的依据。希望潘大兄努力加油，更上一层楼！
请教潘大，对于QF2基金等重仓股，增仓好像都有公布，那么跟着QF2的脚步可取吗？非常感谢。
集中答疑，以后每次发表新文章后，即会对上一篇文章中的问题作集中回答。
TO analyst:
目前世界各国对包括中投在内的主权投资基金普遍抱有一种警惕的态度，所以事情宜一步一步的来，初次投资就购买过多具有投票权的股票，看起来并不现实。另外，黑石的股东地位低于有限合伙人，这并不是对中投公司特殊的“优待”。黑石也从不讳言其投资决策是以有限合伙人而不是股东的最大利益为出发点的，即使这会招致非议。
TO huaeji:
潘大财经专题站欢迎不同的观点，事实上有更多不同的观点将使大家在阅读文章的同时能有更多的启示，这是非常好的事情，因此说“对不起”是不必要的。
TO slickerdeals:
沈阳机床的分析要等段时间才能写好，它的盈利增长将主要体现在税率调整后，如果近期没有特别的消息，应该还不会出现股价异动。所以，等段时间再出沈阳机床的报告也不会晚，慢工出细活。
TO flashangel:
中投入股中国中铁（0390.HK），既有控制权方面的考虑，也有基本面方面的考虑。有控制权方面的考虑，并不意味着可预期的未来基本面会出现问题。相反，主权基金购买的资产往往是适合长期投资的优良资产。
TO 笑熬糨糊:
多谢你的批评，不过这次的评价好像与以前的一些评价有一些矛盾之处，下次能具体指出就更好了。
TO yuren:
QFII由于制度限制，进出比较困难，所以主要以中长期的投资为主。因此并不是所有投资都要参考QFII，仅在中长期投资方面参考QFII即可。
潘大威武！
现在开始学。
潘总，我觉得你讲的真是太好了。在中铁A股IPO之前，所有的机构都不看好，甚至跑出个什么会计学教授“质疑”中铁财务报表有假。现在看起来，这一切都不过是主流资金的阴谋罢了。现在主流资金顺利地低成本建仓完毕，又开始说中铁怎么怎么好了。
我认为，中国中铁（601390）近期应该能上13元，毕竟有京沪高铁的订单预期在那里支撑着。主力建仓完毕，拉升股价，是半点也不会含糊的。
不管怎么说，潘总能在601390上市前几乎所有散户都不看好的情况下，明确指出中国中铁的基本面不错，以及机构对于中国中铁的定价有问题，目光还是很敏锐的，思路也很缜密，不得不佩服！
现在看来，可以乱说话，不能站错队！可以不看好中铁未来，但不能不买中铁现在！因为市场给了你个挣钱的机会。我看了潘大老师的关于中铁定价的文章虽没有跟进中铁，但潘大老师能第一时间看到市场机会，提醒大家，佩服！
中金的这个报告挺好。市场第一篇，准确的给出了大家投资建议，帮助我们看清了基本面。40多页的报告，写错两个字可以理解。而且听说中金根本就不是主承，能那么早得给大家提供一些建议很好。最喜欢它里面关于铁路预算的那部分讨论，很有逻辑性。
潘老师您好，拜读大作，受益颇多，谢谢！另求国泰韩其成研究员《中国中铁（601390），中国和亚洲最大的多功能综合型建设集团》，以与中金报告做对比学习，在网上未查到完整版，不胜感激！